El debate en torno al sobrecosto de la inversión activa de las AFP que abrió Milgrom

El nobel recomendó "no pagar dinero en comisiones" y en su lugar "calzar con un índice de mercado adecuado". En Chile coinciden, salvo por una excepción. Francisca Acevedo Periodista de El Mercurio Inversiones En pocos años, dos premios nobel de economía han visto con ojos críticos que el sistema de AFP chileno derive buena parte de los fondos gestionados a la inversión activa, aquella que a través del pago de comisiones a gestores externos busca superar los retornos del mercado. Los argumentos tanto de Oliver Hart (nobel en 2016), como de Paul Milgrom (2020) coinciden en un punto: no vale la pena pagar de más cuando la evidencia muestra que la inversión activa, en términos generales, no supera los retornos del mercado. Y como "empatarle" al mercado es justamente lo que hacen los fondos índice o Exchange Traded Funds (ETFs) que replican a un índice, y lo hacen por un costo notoriamente inferior, las recomendaciones de Milgrom y Hart apuntan justamente hacia allá. En entrevista con El Mercurio Inversiones, el premio Nobel de Economía 2020 se sumó a Hart al señalar que las AFP deberían preferir esta clase de instrumentos. “Yo creo que en Chile se debiera usar un sistema similar al de las gestoras Vanguard o Fidelity, donde tu única preocupación es calzar con un índice de mercado adecuado y no pagar dinero en comisiones a dos o más gestores que tratan de hacerlo uno mejor que el otro”, dijo el académico de Stanford.   “En el mercado financiero existe la evidencia que es muy difícil el que un inversionista le gane de manera consistente al mercado, dado que él es parte del mercado”, dice José Luis Ruiz, académico de la Facultad de Economía y Negocios de la U. de Chile. “De lo que sí se está seguro es que al hacer gestión activa en inversiones se terminan pagando mayores comisiones de intermediación”, dice. “Sería más conveniente para el caso de inversión en acciones y bonos transados en bolsa, ya que, para activos transados en mercados profundos y líquidos, es difícil que una estrategia activa de inversión supere sistemáticamente a una estrategia pasiva basada en índices”, dice Marco Morales, académico de la Universidad Diego Portales. En Chile concuerdan con la visión del nobel de que elevar la inversión en gestión pasiva sería más eficiente en términos de costos, en un contexto en que un punto de rentabilidad neta (restada de comisiones) puede elevar la pensión final de las personas en 25%, según datos de la Superintendencia de Pensiones. Con todo, destacan la importancia de la gestión activa en cierto tipo de inversiones, como en los activos alternativos. En la cartera nacional de las AFP, que abarca más de la mitad del portafolio total de casi US$195.000 millones que gestionan las siete empresas del sistema, solo se registra un fondo índice, el ETF It Now S&P IPSA, de Itaú, donde había un total de US$ 0,12 millones al cierre de septiembre. En tanto, en el portafolio extranjero los ETF representaban el 11,56 %, o US$ 10.288 ,83 millones. Con todo, el tipo de instrumento favorito de las AFP para exponerse al exterior son los fondos extranjeros (inversión activa), los que acumulan US$ 69.878 ,51 millones (78,53 % de la cartera foránea). Los fondos chilenos que invierten fuera del país, en tanto, se llevan el 5,5% de la inversión foránea de las gestoras, con US$ 4.891,26 millones.   Esto, pese a que la gestión activa de las AFP no consigue superar de manera sistemática los retornos de mercado, según un   estudio  de los académicos Eduardo Walker, de la U. Católica y Fernando López, de la U. Alberto Hurtado, publicado en el paper "Investment performance, regulation and incentives: the case of Chilean pension funds", difundido en el Journal of Pension Economics & Finance de la U. de Cambridge. El problema destacado por los autores es que los retornos analizados (2002-2017) se consiguieron, en buena medida, invirtiendo en fondos internacionales activos, de alto costo. Si las AFP hubieran hecho la misma selección de activos pero “invirtiendo en vehículos pasivos o de bajo costo domiciliados en EE.UU. en lugar de invertir en los fondos mutuos internacionales efectivamente usados por las AFP, que en su mayoría son activos, los resultados indicarían un empate estadístico”, asegura López. La Superintendencia de Pensiones norma las comisiones máximas que pueden pagar las AFP por distintos tipos de instrumentos. Ahí se evidencia, en parte, la diferencia entre los costos de gestión activa y pasiva. Por ejemplo, para fondos de acciones emergentes, nacionales o extranjeros, la mayor comisión que pueden pagar es de 1,38%, mientras que para su símil en fondos índices se les permite pagar un máximo de 0,52%.   Incluso en los bonos, menos líquidos que las acciones “se vio que la crisis de marzo no afectó a las inversiones que se hacían a través de ETFs y eso le quitó presión al mercado”, dice Felipe Cousiño, socio de Alessandri Abogados, especializado en mercados financieros. Esto “evitó que se produjera una crisis de liquidez por tener que vender los bonos, se vendían las cuotas pero no el subyacente, entonces éste se comportó muy bien en un escenario de mucho estrés y eso es algo que los inversionistas reconocen en los ETFs”, dice. No es el único argumento a favor de esta fórmula. "Es bueno explicar lo siguiente: cuando una persona invierte su pensión en un fondo índice que replica el S&P 500, por ejemplo, se trata de un contrato muy claro, que no deja espacio a dudas. El gestor debe invertir en el índice. Entonces la única pregunta es cuáles van a ser las comisiones", dijo el premio nobel de Economía Oliver Hart a El Mercurio Inversiones en 2017. A su juicio, esto tiene el potencial de evitar conflictos de interés entre la industria de AFP y gestores en particular. "Es mejor alinearse con un administrador que no busca beneficiar a una firma en particular, sino a sus encomendados", dijo. Sin embargo, esto no aplica "al caso de activos que se transan en mercados privados o poco líquidos, donde es muy importante el análisis de los administradores de cartera para descubrir activos mal valorados y poder obtener ganancias superiores a las que se obtendrían a través de una estrategia pasiva de inversión”, dice Marco Morales, de la UDP. “Esto es particularmente importante para la inversión en activos alternativos”, dice en referencia a inversiones como títulos inmobiliarios, de infraestructura, deuda y acciones privadas, entre otros.   “No se trata de que el portafolio esté completo únicamente de ETFs porque eso tampoco va a ser muy eficiente”, dice Cousiño. A su juicio, “la administración activa hecha por un buen manager también aporta y puede agregar valor al portafolio, así que no es algo para desechar. Este es el caso de los alternativos”. Este lunes, en Chile   entró en vigencia una ley  que aumenta el límite máximo de inversión de las AFP en estos activos desde el 15% al 20%. Con todo, la mayor ventaja de los fondos índice son sus bajos costos, lo que genera un gran beneficio a largo plazo, coinciden los consultados. “Dado que la naturaleza de los fondos de pensiones es de hacer inversiones a largo plazo, tiene mucho sentido que hagan inversiones pasivas que sigan un perfil determinado de riesgo en ese horizonte de inversión”, dice José Luis Ruiz. “Además, menores pagos de comisiones de intermediación se debieran traducir en menores costos asociados al cobro del servicio de las AFP a las personas por su gestión”. Esto va en la línea de lo señalado por Milgrom. “Esta es la estrategia correcta para los inversionistas que no pueden estar bien informados, que no son personas ricas con información privada especial. Ellos solo deberían decidir cuál es su tolerancia al riesgo y tratar de obtener retornos promedio a bajo costo. Y en un período de tiempo largo conseguirán mejores retornos que al tratar de elegir acciones, como hacen las AFP”, dijo.

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